2020年中國金茂所有者應占溢利錄得38.81億元，下挫40.1%;若扣除投資物業公平值收益，其所有者應占溢利為32.3億元，同比下降47.4%，幾近腰斬。

　　對于中國金茂控股集團有限公司(下稱中國金茂，0817.HK)來說，其間接控股股東中國中化集團有限公司(下稱中化集團)與中國化工集團有限公司(下稱中國化工)的整合，可能會給該公司帶來更多資源。但是，要發展歸根結底還是要修煉內功。

　　《投資時報》研究員注意到，近日中國金茂發布年度財報。數據顯示，2020年該公司簽約銷售額跨入“兩千億元”隊列，總營收錄得600.54億元，同比增長38.5%。不過，在其鮮亮的數據背后，是其受行業調控陷入毛利率走低的難題，以及部分項目售價不及預期的物業減值問題。

　　事實上2020年，中國金茂發展中物業、持作出售物業計提減值影響達38.34億元，幾乎與該年度的所有者應占溢利持平。

　　另外，年內其酒店經營分部的收入同比下降36.1%，錄得12.58億元。中國金茂解釋稱，下降原因主要受疫情影響，酒店入住率和每房可售收入均較上年同期下滑。但事實上，酒店經營業務的收入已經“三連降”，將其下降原因僅僅歸于疫情，或不全面。

　　針對低毛利項目對公司的影響，計提減值能否一次性“解決”以往高成本拿項目的歷史問題以及融資、流動資金壓力等，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關部門，但截至發稿尚未收到回復。

　　在二級市場，中國金茂近三個月的股價呈現波動震蕩，截至4月8日，其收盤于3.15港元/股，較上一個交易日下挫2.48%，總市值為400億港元。

　　中國金茂近半年股票走勢(單位：港元)

　　數據來源：wind

　　酒店收入連續下滑

　　公開資料顯示，中國金茂是中化集團旗下房地產和酒店板塊的平臺企業，于2007年8月登陸港交所主板，其股票是香港恒生綜合指數成份股之一。目前，該公司業務主要包括城市及物業開發、商務租賃及零售業運營、酒店經營以及提供物業管理和設計裝修服務的其他業務。

　　2020年，中國金茂城市運營及物業開發、商務租賃及零售商業運營、酒店經營、其他業務的收入依次為543.67億元、14.61億元、12.58億元、29.68億元，同比變動幅度為44.1%、1.0%、-36.1%和33.7%�？傮w來看，年內中國金茂實現總營收600.54億元，同比增長38.5%。

　　顯然，中國金茂總收入仍主要來源于城市運營及物業開發，該板塊不僅收入增速較大，而且還貢獻約91%的收入比。不過，值得注意的是，相對另三個分部收入都有增長，酒店經營收入卻出現大幅下滑。

　　在業績公告中，中國金茂認為，由于疫情原因，全國各區域旅游市場均受重挫，酒店業景氣指數在2020年二季度出現斷崖式下滑，達到歷史最低點。各地區疫情反復，部分人群壓縮或取消旅行，酒店入住率和每房可售收入均較上年同期下滑。

　　而《投資時報》研究員留意到，若拉長時間看，該公司酒店經營業務收入已連續下滑。2018年、2019年，其酒店經營收入分別為20.48億元、19.67億元，年度變動幅度為-1.1%、-3.9%。并且，該業務收入占比已由2018年的5%降至2020年的2%。事實上，不僅酒店經營收入占比緩慢下降，其商務租賃及零售商業運營的收入占比也在緩慢下滑，由4%降至2%。

　　中國金茂2020年業務分部收入情況

　　數據來源：公司業績公告

　　毛利率減少9個百分點

　　從銷售成本來看，2021年，中國金茂銷售成本為479.40億元，同比增長56.7%;整體銷售毛利率為20%，較上年同期減少9個百分點。中國金茂表示，毛利率的下降主要是城市運營及物業開發板塊毛利率下降所致。

　　《投資時報》研究員注意到，2020年，中國金茂城市運營及物業開發毛利率為18%，同樣較上年同期減少9個百分點;而商務租賃及零售商業運營和酒店經營的毛利率分別為86%、43%，分別較上年同期減少1個和6個百分點。

　　實際上，其整體毛利率、城市運營及物業開發板塊的毛利率，均延續了2019年以來的下滑趨勢。

　　2018年、2019年，中國金茂整體毛利率分別為38%、29%;城市運營及物業開發毛利率則為36%、27%。也就是說近幾年時間，其整體毛利率、城市運營及物業開發毛利率均減少18個百分點。

　　有分析人士認為，中國金茂毛利率的持續下降，或與消化以往“地王”項目有關，其低毛利項目影響或延續至2021年，毛利率回升或將延遲至明年、后年。

　　事實上，除了“地王”所導致的毛利率下滑問題，該公司還需直面行業調控、部分項目售價不及預期的減值問題。數據顯示，2020年中國金茂發展中物業、持作出售物業計提減值影響為38.34億元，幾乎與該年的所有者應占溢利持平。

　　此外，2020年中國金茂所有者應占溢利錄得38.81億元，同比下降40.1%;若扣除投資物業公平值收益(已扣除遞延稅項)，其所有者應占溢利為32.30億元，同比下降47.4%，幾近腰斬。

　　中國金茂2020年主要業績指標(單位：百萬元、%)

　　數據來源：公司業績公告

　　少數股東權益增加

　　《投資時報》研究員注意到，在公司所有者應占溢利大幅下挫的情況下，中國金茂少數股東(非控制權益)應占利潤卻并未出現太大“變化”。

　　數據顯示，2020年，該公司少數股東應占利潤為23.14億元，同比增長6.3%。事實上，除了2017年少數投東應占利潤錄得11.72億元外，2016年、2018年和2019年，該指標均在20億元至22億元區間內浮動。

　　不過，相對于少數股東應占利潤的“穩定”，中國金茂少數股東權益卻有了較大增幅。2016年至2020年，其少數股東權益依次為241.18億元、335.92億元、424.69億元、464.86億元和550.65億元，五年時間增長一倍有余。

　　再來看母公司所有者權益和應占溢利，2016年至2020年，其母公司所有者權益分別為381.50億元、394.88億元、424.02億元、459.48億元和467.62億元;母公司所有者應占溢利則為25.39億元、40.90億元、52.79億元、64.82億元、38.81億元。也就是說，其少數股東權益早在2017年就已經“追趕”上了母公司所有者權益，但是少數股東應占利潤卻始終在21億元左右游移。兩者相差最大的年份是2019年，其母公司所有者應占溢利幾乎是后者的三倍。

　　反觀凈資產收益率，《投資時報》研究員通過計算注意到，2016年至2020年，中國金茂少數股東攤薄凈資產收益率分別為8.45%、3.49%、5.10%、4.68%、4.20%;而母公司所有者攤薄凈資產收益率為6.66%、10.36%、12.45%、14.11%、8.30%。顯然，除了2016年少數股東凈資產收益率略高，其余幾個年份，少數股東的凈資產收益率均低于母公司所有者該指標。

　　少數股東權益增加，但凈資產收益率卻連年低于母公司所有者，是少數股東甘心“奉獻”讓母公司所有者獲利更多嗎?

　　融資成本上升

　　值得一提的是，2021年3月31日，中國金茂公告稱，其間接控股股東中化集團與中國化工戰略重組已獲批準。業內認為，“兩化合并”或給其帶來中國化工集團的土地資源，短期來看提振投資者情緒。

　　但在二級市場，該公告披露后次日即4月1日，中國金茂股價收于3.09港元/股，當日微跌0.96%，市場反應平平。

　　實際上，中國金茂的城市運營自2018年開始發力，2017年—2019年簽約銷售額分別為693億元、1280億元、1608.07億元，同比增速為42.8%、84.7%、25.6%，可見其2018年增速接近翻倍。時至2020年，其簽約銷售額達到2311億元，同比增速為43.7%，也就是說，其用了三年時間由“千億元”進入“兩千億元”規模陣列。

　　而在債務端，截至2020年12月31日，其短、長期計息銀行貸款及其他借款分別為277.71億元、698.07億元，現金和現金等價物為434.56億元，凈資產為1018.27億元。以此計算，其凈負債率或為53.15%，現金短債比為1.56。

　　此外，該公司合約負債為814.94億元，扣除合約負債后的資產負債率為66.75%�！叭龡l紅線”指標雖合格，但資產負債率較靠近70%的紅線位置。

　　從融資成本來看，中國金茂亦由2017年的16.92億元增至2020年的27.27億元，近四年同比變動幅度分別為132.3%、43.0%、-6.2%和20.1%。顯然，隨著其城市運營步伐的邁進，現金流、降低杠桿風險仍是其不可忽略的一環。